文 | 定焦 One，作者 | 金玙璠，编辑 | 阿伦
7 月 23 日，特斯拉发布了今年第二季度财报。收入端几乎无可挑剔，利润端却全线失守。
单看收入和交付，二季度表现不弱。总营收 282.36 亿美元，同比增长 26%，比市场预期高出近 20 亿；全球交付 48.01 万辆，是特斯拉历史上最好的一个二季度。
但本季利润拖了后腿。总毛利率为 16.8%，低于市场预期的 19.4%。运营利润 3.98 亿美元，同比下降 57%，运营利润率 1.4%。账面上最好看的数字是归母净利润 11.14 亿美元，但拆开看，超过 10 亿和日常经营关系不大。
其中，特斯拉持有的 SpaceX 股权账面浮盈税后贡献了 7.63 亿，加州递延所得税资产释放等一次性税项贡献了 2.74 亿。刨除这两笔"天降横财"，特斯拉当季靠经营赚到的净利润是 0.77 亿美元。平摊到 48.01 万辆车上，每卖一辆车净赚约 160 美元，约合 1150 元人民币。
还要说清楚的是，这笔 SpaceX 收益是按季末公允价值确认的账面浮盈。这意味着后续 SpaceX 市值一变，下一季特斯拉报表里的这项收益也会跟着变。进入 7 月以来，SpaceX 股价一路下探，到财报发布前后已较 6 月末跌去约三成。
马斯克在一季度电话会上给出的 AI 时间表，到二季度部分有了进展：Optimus 产线安装推进、Cybercab 投产、欧洲 FSD 新增四国获批、Robotaxi 扩到七城，FSD V15 的早期版本也跑上了 Robotaxi 车队；没有新进展的是，中国 FSD 和 Optimus V3 的参数。
财报公布后，特斯拉盘后跌 3%，电话会开到一半，跌幅扩大到 5% 以上。截至 7 月 22 日收盘，特斯拉市值为 1.4 万亿美元。
过去几年，市场愿意为特斯拉的 AI 故事付高溢价，背后有一个默认前提：汽车主业哪怕增速放慢，也能持续产生现金，为自动驾驶、机器人和算力买单。这个季度，自由现金流转负，这个前提第一次被打上了问号。连续几个季度，财报电话会最大的看点，恐怕就是马斯克画的那张饼了。
01. 卖车：每辆车少赚 1412 美元
先看特斯拉的汽车业务：收入确实涨回来了，二季度汽车业务营收 205.16 亿美元，同比增长 23%，从一季度的低谷爬了回来。
撑起收入的是交付量，二季度交付 48.01 万辆，同比增长 25%、环比增长 34%，是特斯拉交付量最高的一个二季度。产量 45.18 万辆，比交付量少 2.84 万辆，库存周转天数从上季度的 27 天降到 15 天，说明一季度积压的库存这个季度被消化了一部分，帮特斯拉保住了规模。
但收入增速低于销量增速，说明汽车收入是靠多卖车堆出来的，单车的销售收入还在往下走。
特斯拉汽车季度交付量（单位：百万辆）
我们来算一笔"单车经济账"。二季度汽车业务的营收中包含卖车收入 200.06 亿美元、监管积分收入 1.46 亿美元，以及租赁收入 3.64 亿美元。扣除经营租赁的 7580 辆，实际销售交付量为 47.25 万辆。用卖车收入除以这部分交付量，可以算出特斯拉每卖一辆车的实际收入约为 4.23 万美元。对比一季度的 4.36 万美元，单车收入少了约 1300 美元。
单车销售成本约为 3.57 万美元，相比一季度的 3.56 万美元，小幅上涨了一百多美元。
单车销售收入在降，成本降不下去了，毛利只能越来越薄。算下来，特斯拉的单车毛利从上季度的 8057 美元，降到 6645 美元。短短一个季度，每卖一辆车就少赚了 1412 美元（约合 1 万元人民币），降幅达到 17.5%。
有关注新能源汽车多年的投资人对「定焦 One」表示，特斯拉降本一般靠四条线：销量放大摊薄成本、技术降本、电池原材料自然降价、政府补贴。这个季度，规模效应本该释放出来，结果被上游金属和存储芯片涨价对冲了，再加上 Model YL 这类新车型刚下线，还谈不上摊薄成本，所以单车成本几乎没往下降。
马斯克在电话会上提到，存储芯片供给紧张，价格高企，美光为特斯拉预留了产能。
Model YL
把这笔单车账换成百分比，就是市场关注的毛利率。二季度，剔除积分后的汽车毛利率 16.3%，比一季度的 19.2% 低了 2.9 个百分点。CFO 称，一季度毛利包含 2.3 亿美元一次性利好（质保冲减 + 关税减免），剔除后环比基本持平。如果用单车口径算，6645 美元毛利对 4.23 万美元收入，卖车环节的毛利率约 15.7%，比财报口径略低，因为单车账没算租赁。两个口径数字略有差别，指向的却是同一个结论，卖车的利润确实在变薄。
拖累利润的还不只是卖车本身。汽车业务里还有一笔收入正在快速下降，就是碳积分。
去年同期这笔收入是 4.39 亿美元，上个季度是 3.80 亿美元，这一季只剩 1.46 亿美元，同比下降 67%，在总营收中的占比只剩 0.5%。碳积分收入接近纯利润，特斯拉明确把这笔收入的快速缩水列为拖累整体利润的因素之一。
从 2025 年四季度开始，碳积分收入就一路往下走，主要原因是外部政策环境变了。随着美国 CAFE（企业平均燃油经济性）等碳排放标准调整，其他车企自身达标的压力减小，买卖积分的需求自然随之萎缩。这意味着，特斯拉过去靠卖积分吃差价、补贴利润表的生意基本走到头了。
单车收入往下走，除了卖得更便宜，还有产品结构的原因。二季度，Model 3 和 Model Y 贡献了 97.4% 的交付量；而"其他车型"，也就是 Cybertruck 和 Model S/X 这一类，产量只有 8822 辆，同比大幅下降 34%。最便宜的两款车占了绝对大头，单车收入自然很难抬上去。
财报还披露了一个细节，弗里蒙特工厂的 Model S 和 Model X 产线在这个季度已经全部拆除，腾出的空间正在安装第一代 Optimus 机器人的生产线。高价车型的厂房让位给了机器人，特斯拉的汽车产品线已经收缩到以走量车型为主的阵型。
当卖车的主业陷入"量增、价跌、利薄"的局面，特斯拉必须在其他地方找补。
02. 利润失守：烧钱太快，储能增收不增利
从其他业务看，储能和服务都在增长，但费用端花得更猛，多花的费用超过了多赚的毛利，特斯拉二季度的运营利润从去年同期的 9.23 亿美元降到 3.98 亿，降幅达到 57%。
利润去哪了？先看一道算术题。二季度特斯拉的毛利同比多了 8.73 亿美元，但运营费用同比多了 13.98 亿美元，新增的毛利已经覆盖不了新增的费用。
多出来的近 14 亿美元的费用，主要花在两项上：
研发费用达到 23.71 亿美元，同比多花了 7.82 亿美元，按 CFO 在电话会上的拆分，增量主要花在半挂卡车、Optimus、Cybercab 三款新品的量产前期投入，以及新上线的 AI 算力；销售及行政费用19.82 亿美元，同比多花了 6.16 亿美元；以及穿插在这两项费用里的股权激励，单季高达 11.51 亿美元，同比增加 81%，占到了总营收的 4.1%。
特斯拉在财报里明确指出，2025 年 CEO 绩效奖励方案是推高这笔支出的原因之一。这笔支出是通过增发股份支付的，最终稀释股东权益，并且直接压低了当期的账面利润。
分业务来看，储能业务也出了问题：部署量还在涨，但毛利反而降了。
表面上看，储能交出了一份不错的成绩单。二季度储能部署量达到 13.5GWh，同比增长 41%，是特斯拉历史第二好的季度。EMEA 地区创下部署纪录，上海储能超级工厂也在持续爬坡。
但储能营收 31.39 亿美元，同比只涨了 13%。部署量涨了四成，收入只涨了一成多，问题出在单价上。用营收除以部署量粗算，二季度每 GWh 对应 2.33 亿美元。去年同期是 2.91 亿美元，同比降了 20%。
这直接拖累了毛利。二季度储能毛利 6.4 亿美元，去年同期是 8.46 亿。部署量上涨 41% 的同一个季度，赚到的毛利反而少了近四分之一。毛利率从去年同期的 30.3% 降到 20.4%，环比一季度的 39.5% 更是接近腰斩。
特斯拉给的解释是，供应商电芯质量出了问题，本季为此计提了 2.4 亿美元质保费用。
一位长期跟踪储能项目的从业者对「定焦 One」分析，单 GWh 收入下滑，得同时看三个因素。第一个是确认周期，Megapack 这类大储项目从生产到运输再到现场安装，周期好几个月，出货量和收入确认经常不在同一个季度。第二个是产品和区域结构，不同产品和市场的价格差异很大。第三个才是价格竞争。
在他看来，储能的价格压力会长期存在，理由有两个：
海外大储的中标价一直在往下走，中国厂商在电芯和系统集成两端都把成本压得很低，特斯拉在北美靠品牌、并网经验和本地产能还能维持溢价，但溢价空间正在收窄。
客户结构也在变，早期特斯拉接的多是电网侧和大型公用事业项目，价格不是第一位的；现在越来越多的量来自数据中心配储和工商业，这些客户对价格更敏感。
上述从业者补充，这意味着，指望储能毛利回到 30% 并不现实，管理层自己的预期就是 20% 出头。储能生意往后看，关键是部署量的增速能不能持续覆盖单价的下行，做到以量补价。
这个季度，毛利端唯一的增量，反倒来自不起眼的服务业务。
服务及其他本季收入 45.81 亿美元，同比增长 50%。毛利 6.48 亿，环比多了 3.02 亿，毛利率从上季度的 9.2% 涨到 14.1%。两项数据都创下了历史纪录。
这块业务包含超级充电网络、售后维保、零部件、二手车、保险。超充网络本季新增超过 2400 个桩，规模同比增长 17%；全球保有车队涨到 970 万辆带动售后和零部件增长。
做个直观的对比：服务业务这个季度赚到的 6.48 亿毛利，已经超过了整个公司 3.98 亿的运营利润。
卖车从利润来源变成了规模和现金流的来源，储能的利润贡献在缩水，服务顶了上来，剩下的缺口由 SpaceX 浮盈和一次性税项这类非经营性收益补齐。
03.AI 故事：每天烧 6300 万美元，商业化还远
利润降了，特斯拉反而更敢花钱了。
今年二季度资本开支达到 57.89 亿美元，环比多花了 33 亿，同比增长 142%。摊到每天是 6360 万美元，约合 4.6 亿元人民币。
同期经营性现金流 46.97 亿；自由现金流负 10.92 亿，两年多来第一次转负。期末现金及短期投资 435.24 亿，环比减少约 12 亿。
经营现金流与自由现金流季度图
更值得关注的是下半年的节奏。特斯拉维持了"全年资本开支超过 250 亿美元"的指引，上半年已经花掉 82.82 亿，意味着下半年至少还要投入约 167 亿，平均每季度超过 83 亿，比二季度 57.89 亿这个创纪录水平还要高出四成多。摊到每天，下半年特斯拉每天至少要花掉 9000 万美元。
钱要花在哪些地方？按电话会和财报的披露：Robotaxi 车队扩建；弗里蒙特和奥斯汀两条 Optimus 产线；奥斯汀的自研半导体工厂，设备订单已经全部下达；AI 算力，得州 Cortex 1 超过 90MW、Cortex 2 超过 115MW，上半年整体翻倍以上；光伏制造产能；再加上电池垂直整合，得州 4680 电芯、内华达 LFP 电芯、正极材料和锂精炼。
这些资产有个共同点，建设期以年计，短期见不到收入。
资金投向已经明确，下一步要看业务进度。特斯拉的 AI 故事主要是三张牌，我们一一来看。
先来看 FSD，这是目前唯一有数据验证的 AI 业务。
二季度末，全球活跃 FSD 订阅数 148 万，环比净增 20 万，同比增长 56%，单季净增创下纪录。北美市场新车订阅附着率超过 55%，也是历史新高。
海外拓展完成了上个季度的承诺。荷兰之后，本季新增立陶宛、爱沙尼亚、丹麦、比利时四国，截至 7 月，这些市场的 FSD 累计行驶里程超过 5000 万公里。
但它的收入逻辑需要拆开看。148 万活跃订阅用户对应的是近千万辆的累计交付车队，渗透率大约 15%。CFO 在电话会上拆解了这个数字的构成，55% 是一次性买断的存量用户，早就不再交月费，真正按月订阅的只有 45%。
一季度电话会上，管理层曾表示希望三季度获得更广泛许可，这一季的 FSD 进展披露中没有出现中国。
再来看被视为 FSD 终极形态的 Robotaxi。
二季度 Robotaxi 进入七个美国都会区，奥斯汀、达拉斯、休斯敦和 7 月新上的迈阿密、奥兰多、坦帕处于无安全员运营爬坡，加州湾区仍配安全员。Cybercab 在得州工厂投产，工程测试车已经上路，奥斯汀工厂开始向员工提供园区乘车。
Robotaxi 累计付费里程图
落地一年，累计付费里程接近 250 万英里。这个体量，和同期特斯拉全球车队近 120 亿英里的 FSD 累计行驶里程相比，仍处于非常早期。马斯克强调，扩张的约束是安全，要爬到 99.999999% 的可靠度，达标之前不会盲目扩城。各州监管分化也是变量。
最后看想象空间最大的 Optimus。
弗里蒙特的第一代 Optimus 产线正在安装，公司预计很快开始生产。得州奥斯汀规划的是第四代产线，马斯克给出的远期目标是第三代年产 100 万台、第四代年产 1000 万台。
在电话会上，马斯克一直在强调，Optimus 是特斯拉史上最难爬坡的产品，所有零部件全新研发，没有现成供应链，产能会走 S 型曲线，前段平缓而漫长。
至于商业化时间表，这一季没有更新。企业客户和个人消费者什么时候能买到，仍然停留在先自用、后外售的框架上，电话会没有给出新的节点。
04. 结语
总结这季的特斯拉：卖车的利润在缩水，自由现金流两年多来第一次转负，手里的三张牌，FSD 在爬坡，Robotaxi 和 Optimus 的兑现还需要时间。
本季，特斯拉经营现金流有 46.97 亿美元，账上躺着 435 亿美元的现金和短期投资，公司还新拿了最高 300 亿美元的信贷额度，特斯拉依然供得起自己的故事。但资金的方向变了，过去是主业造血养 AI，这个季度开始动用现金储备养 AI。
接下来四个季度，有四个维度需要重点关注：卖车的真实毛利率能否停止下滑；自由现金流缺口会不会随资本开支指引继续扩大；储能毛利率能不能稳定在 20% 以上；Optimus 的产线能不能按期跑起来。
FSD、Robotaxi 和 Optimus 仍然是特斯拉估值里最有潜力的故事，但在它们真的撑起新的收入和利润之前，汽车业务必须先稳住。
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